Голосуй рублем. Рекордный с начала войны обвал российских акций показывает: рынок не согласен с оптимизмом Путина

Цена акций компании определяется ее будущей прибылью (как ее оценивает рынок), а также воспринимаемым риском — то есть уверенностью в том, что эти ожидания относительно прибыли оправдаются. Оценки, формируемые рынком, могут быть систематически искаженными.

Но все же они самые надежные из доступных, потому что именно покупатели и продавцы активов имеют самый сильный мотив адекватно их оценивать. Поэтому индекс цен акций — важный показатель состояния экономики, он отражает прибыльность крупных компаний. По динамике фондовых индексов можно писать экономическую историю страны. Их снижение часто предвещает спад ВВП и другие потрясения в реальном секторе.

Главный рублевый фондовый индекс России — индекс МосБиржи (в прошлом ММВБ). Впервые он был рассчитан 22 сентября 1997 года. Еще раньше, с 1 сентября 1995 года, появился исчисляемый в долларах индекс РТС (тогда это была отдельная биржа). Оба стартовали со значения 100 пунктов. За всю историю индекс МосБиржи вырос в 22,2 раза, а индекс РТС — только в 8,8 раза. Такая разница отражает не столько успехи российского бизнеса, сколько сравнительное обесценение рубля и доллара. С начала 1998 года по сей день цена золота в долларах поднялась в 14,4 раза, а в рублях — в 207 раз. 

Кстати, даже если бы покупатель российских акций реинвестировал в них все дивиденды, полученные с 1998 года, долларовая стоимость портфеля выросла бы только в 5,3 раза, а рублевая — в 95 раз. Вложения в золото дали бы гораздо больше в любом случае.

В истории российского фондового рынка было семь эпизодов резкого обвала курса акций, когда в течение четырех-шести месяцев фондовый индекс падал как минимум на 25%. 

Можно посчитать и еще один эпизод — август–декабрь 2014 года, когда резкое падение испытал только долларовый индекс РТС, но не рублевый МосБиржи. Российская экономика в 2014 году пережила не столько кризис фондового рынка, сколько девальвацию рубля. Строго говоря, это было продолжение большого обвала, который начался еще в апреле 2011 года.

Осенью 2021 года российский фондовый рынок, в сущности, угадал предстоящее полномасштабное вторжение в Украину и его печальные последствия для обеих стран. С сентября по середину ноября значения индекса МосБиржи колебались в основном в пределах 4000–4200 пунктов. Это был самый высокий уровень с сентября 1997 года, когда индекс впервые начал рассчитываться. Абсолютный исторический максимум был достигнут 20 октября и составил 4287 пунктов. 

Однако затем ведущие западные СМИ стали писать о беспрецедентном сосредоточении российских войск на границе с Украиной, и тренд стал отрицательным. 10 ноября тогдашний госсекретарь США Энтони Блинкин открыто предупредил, что возможная российская агрессия против Украины стала бы большой ошибкой. 19 ноября The New York Times рассказала, что американская разведка предельно серьезно относится к угрозе захвата Россией новых украинских территорий. «США не считают, что это блеф», — написала газета о военных приготовлениях Кремля, тогда как многие наблюдатели, включая автора этих строк, не могли поверить в действительное приближение большой войны. 

А вот российский фондовый рынок оценил ситуацию адекватно. Именно в тот день, 19 ноября 2021 года, индекс МосБиржи последний раз удержался выше отметки 4000 пунктов. К Новому году он упал до 3800, а в последний торговый день перед вторжением закрылся на 3085 пунктах. Совокупное падение индекса МосБиржи за четыре месяца перед 24 февраля 2022 года составило 28%, и еще на 33% (до 2058 пунктов) российские акции упали в этот роковой день.

Похожей была и динамика индекса РТС, который оценивается не в рублях, а в долларах США. Здесь за последние 30 лет можно выделить те же семь случаев резкого обесценения российских акций. Причем наиболее суровые кризисы происходили в 1998 году и в 2008 году. К ним по масштабам приближается большая распродажа октября 2021 года — февраля 2022 года.

Все эти случаи, как и спад 2011 года, существенно превосходят негативную тенденцию последних четырех месяцев. Однако текущая волна спада по масштабу близка к пандемийной 2020 года и «курской» 2024 года. Примечательно, что с марта по июль 2026 года не выдалось даже маленькой краткосрочной коррекции: индекс МосБиржи снижался 19 недель подряд. Такого устойчивого спада раньше вообще никогда не наблюдалось.

И все же в конце июля коррекция началась. Ее подстегнуло новое снижение ключевой ставки: Банк России уменьшил ее в десятый раз подряд и довел до 14%. Цены российских акций в это время уже четыре дня как восстанавливались. 20 июля индекс МосБиржи достиг локального дна — около 1900 пунктов. С тех пор он отыграл 17%, закрепившись 6 августа на уровне выше 2300 пунктов. Несмотря на это улучшение, приходится признать, что за четыре месяца потеряно почти 20% капитализации российских компаний. До мартовских уровней в 2700–2800 пунктов еще далеко.

Резкие обвалы фондового рынка могут иметь долгосрочные последствия. Например, индекс МосБиржи смог вернуться к значениям до кризиса 2008 года (около 1900 пунктов) только через восемь лет, а индекс РТС вообще не вернулся. В мае–июне 2008 года «Газпром» стоил примерно $340 млрд и занимал третье место по капитализации в мире, уступая только ExxonMobil ($476 млрд) и PetroChina ($441 млрд).

Сегодня «Газпром» стоит $25–$28 млрд — в 12–13 раз меньше, если считать в американской валюте. Если же измерять в золоте, то капитализация российского газового гиганта сократилась в 55 раз. Для наглядности можно представить себе, что на пике цены в 2008 году «Газпром» стоил как куб золота со стороной 8,5 метра, а теперь — со стороной в 2,2 метра. Тогда это был эквивалент двухэтажной дачи, доверху набитой золотыми слитками, а теперь всего-навсего большой шкаф. 

ExxonMobil, крупнейшая нефтегазовая корпорация США и главный осколок империи Рокфеллеров, теперь стоит $650 млрд. Это на 36% больше, чем 18 лет назад. В 2008 году капитализация «Газпрома» составляла 71% от ExxonMobil, сейчас — 4%. При этом сама ExxonMobil не входит даже в топ-20 нефтегазовых компаний мира, хотя и превосходит по стоимости всех российских эмитентов, вместе взятых.

Даже во внутрироссийском рейтинге «Газпром» уже давно не самая дорогая компания, а лишь пятая — после Сбербанка, «Роснефти», «НОВАТЭК» и «Лукойла». В конце марта его акции торговались по 138 рублей, а 17 июля упали на 42% и достигли исторического минимума за всю историю регулярной торговли с 2006 года — 79 рублей. Последние котировки — примерно по 92 рубля — также недалеки от исторического минимума. Они на 33% ниже пиковых весенних значений.

Почти так же резко обвалились акции «Роснефти»: на 41% при достижении дна и на 30% после коррекции. Чуть лучше динамика у «НОВАТЭК», еще чуть лучше — у «Лукойла». Впрочем, по всему нефтегазовому комплексу потери составили не менее 20%. Именно в этом секторе акции упали сильнее всего. 

В металлургии падение не столь сильное, основной обвал здесь пришелся на 2024 год. Для финансовых и технологических акций оно было умеренным, хотя все равно жестким.

Обесценение российских акций связано с общим снижением прибылей российского бизнеса. Однако динамика рынка акций гораздо резче. Совокупный финансовый результат российских организаций за январь–май 2026 года составил 99% от прошлогодней величины. Интересно, что при этом у лидера падения, нефтегазового сектора, прибыль сравнительно с прошлым годом выросла на 70%. Это противоречие можно объяснить тем, что цены акций отражают не текущую реальность, а ожидания участников рынка. И в них заложено ожидание того, что с учетом санкций и украинских ударов по перерабатывающей и транспортной инфраструктуре прибыльное время нефтегазовых компаний не продлится долго.

В металлургическом секторе, наоборот, прибыль сократилась в 6–7 раз, но стоимость акций так резко не падала. Дело в том, что котировки уже находятся на очень низком уровне по сравнению с довоенным пиком. Второй раунд падения цены российских металлургов начался весной 2024 года. Тогда США и Великобритания ввели запрет на импорт алюминия, меди и никеля российского происхождения, а также ограничили их использование на глобальных биржах металлов и при торговле деривативами.

В целом рынок даже после коррекции остается на дне. Значение индекса МосБиржи в районе 2300 соответствует худшему моменту пандемийной паники в 2020 году или самым низким уровням за время войны, которые наблюдались с апреля 2022 по март 2023 года. Индекс РТС ниже 900 пунктов также повторяет уровни времен COVID-19 и начала войны.

Если акции теряют в цене, по облигациям все чаще объявляют дефолты. Московская биржа фиксирует их практически каждый день. В июле было 62 случая дефолтов, включая технические. Это рекорд за все время наблюдений. Этот показатель в шесть раз больше, чем в июле 2025 года. При дорогом кредите и падающей деловой активности эмитентам все труднее расплачиваться по долгам.

Все чаще случаются и банкротства бизнеса. В первой половине 2026 года их было на 11% больше, чем за тот же период прошлого года. А случаи, когда в компании вводится процедура наблюдения (первый шаг в деле о банкротстве), стали чаще на 21%. Особенно ускорился этот процесс в апреле–июне. 

Впрочем, количество банкротств еще не достигло уровня 2024 года, когда их было больше всего. Тогда они были вызваны ужесточением денежно-кредитной политики. В 2024 году Банк России три раза поднимал ключевую ставку и довел ее до исторического рекорда в 21%. В 2026 год российская экономика вошла с ключевой ставкой 16% — точно такой же, как в начале 2024-го. 

Только теперь от этого уровня движение пошло в противоположном направлении: с начала года Банк России снизил ставку уже пять раз, доведя ее до 14%. Для рыночной ставки RUONIA среднее значение за 2024 год составило 17,3% годовых, а за прошедшую часть 2026 года — 14,9%. Очевидно, что сейчас кредит дешевле, чем в 2024 году, поэтому и банкротств пока меньше.

Проблемы фондового рынка в 2026 году, как и сложности у компаний, их вызвавшие, легко объяснить денежно-кредитной политикой.

С начала полномасштабной войны денежно-кредитные качели Центробанка и зависимая от них российская экономика прошли четыре стадии.

Страх перед инфляцией

В феврале 2022 года на экстренном ночном заседании в воскресенье ЦБ взвинтил ключевую ставку сразу с 9,5 до 20%, опасаясь повышения цен. Этот страх был совершенно оправдан. Инфляция в годовом выражении тогда подскочила, по официальным данным, до 17–18%, а без повышения ставки было бы еще хуже. 

Однако эта стадия продлилась недолго, поскольку одновременно с инфляцией российскую экономику поразил закономерный спад производства и вообще деловой активности. В частности, страну массово покинули иностранные инвесторы, а некоторые из них столкнулись с заморозкой средств. Фондовый рынок резко обвалился — это было пятое большое падение. 

Между 25 февраля и 24 марта торги акциями на Московской бирже вообще не велись. А после их возобновления стало очевидно, что о возвращении к довоенным котировкам и объемам торгов речи быть не может. На конец апреля индекс МосБиржи был на 20% ниже, чем накануне 24 февраля. В этих условиях ЦБ стал считать главной опасностью именно депрессивную динамику.

Страх перед рецессией

Вторая стадия продлилась с мая 2022 года по август 2023 года. В это время ключевую ставку быстро снижают и бóльшую часть периода удерживают на 7,5%. Денежная масса растет с 68 трлн до 90 трлн рублей. Кризис заливают деньгами.

Краткосрочные последствия для экономики оказываются именно такими, как хотелось: в воюющей стране воцаряется оптимизм. В апреле 2023 года индекс МосБиржи возвращается к уровню 2500 пунктов, в июле достигает 3000. А в конце августа он уже 3200 — выше, чем накануне 24 февраля 2022 года! 

Со второго квартала 2023 года Росстат рапортует о возобновлении роста ВВП — и сразу же впечатляющими темпами по 4–5% в годовом выражении. Официальная инфляция, с опозданием реагируя на антикризисные меры, продолжает снижаться до апреля 2023 года. Более того, с марта по июнь она держится ниже целевого уровня в 4%. Правда, уже в июле она достигает 4,3%, а в августе — 5,1%. Вернуть ее к умеренным темпам не получилось.

Новый страх перед инфляцией 

С июля 2023 по октябрь 2024 Банк России восемь раз повышал ставку, увеличив ее до рекордного 21%, и потом девять месяцев удерживал ее на самом верху. Поначалу это не помогало — слишком велик был накопленный эффект от предыдущей стадии дешевых денег. Накачка денежной массы продолжалась, и она выросла с 90 трлн до 119 трлн рублей.

До июля–августа 2024 года рост цен только ускорялся и дошел до 9% (по официальным данным). Рынок акций тоже не воспринимал эту политику как жесткую, и до мая–июня 2024 года индекс МосБиржи в целом не рос и не падал.

Во второй половине 2024 года жесткость денежно-кредитной политики достигла предельного уровня: акции обвалились, а количество банкротств достигло максимума. Рынок акций пережил шестое большое падение, в том числе в связи с санкциями против Московской биржи.

Однако инфляция даже после этого не снизилась — она просто перестала расти, оставаясь около 9% в год до самого конца этой стадии. В этих условиях Банк России, не дожидаясь явной и наглядной победы над инфляцией, снова поменял приоритеты. В 2025 году к падению акций добавилось еще и резкое замедление роста ВВП — до 1–1,3% в год. И опасение экономического спада снова вышло на первый план.

Новый страх перед рецессией

В этот период ЦБ продолжает говорить, что «проинфляционные риски преобладают над дезинфляционными», но систематически снижает ключевую ставку. Как всегда, эффект наступает не сразу. 

Динамика инфляции до конца 2025 года определяется условиями прежней жесткой фазы, рост цен замедляется до 6% в год. В 2026 году никакого замедления инфляции уже нет: она так и держится около 6%. Более того, ожидания неблагоприятные. Еще в июне Банк России обещал: «Годовая инфляция снизится до 4,5–5,5% в 2026 году». Уже 24 июля были названы иные ориентиры: «По прогнозу Банка России, из-за произошедшего значимого роста цен на топливо годовая инфляция в 2026 году составит 6–7%».

В топливе тут дело или не в топливе, но критическое положение сейчас и с инфляцией, и с динамикой реального производства. Инфляция в ответ на смягчение денежно-кредитной политики выросла. После этого политику еще чуть-чуть смягчили — соответственно, и прогноз по инфляции повысили. А реальный ВВП уже показал спад в январе и феврале даже по росстатовским цифрам. Акции российских компаний падают в цене уже третий год подряд: отрицательный результат сложился и за 2024-й, и за 2025-й, и за прошедшую часть 2026 года.

Негативную динамику усугубляет все большее размывание прав собственности: контрольные пакеты акций разных компаний чаще переходят от частных владельцев государству путем юридических действий, основания и процедуры которых все менее прозрачны. Прецедентом стала национализация контрольного пакета золотодобывающей компании ЮГК, от которой пострадал не только мажоритарный акционер, обвиняемый в правонарушениях, но и миноритарии, не получившие предусмотренной законом оферты на выкуп их акций.

Если инфляцию Центральный банк может контролировать в полной мере, то уровень деловой активности — лишь в краткосрочном периоде. Коль скоро в стране сложились фундаментальные условия для экономического спада, изменить это не может никакая денежно-кредитная политика.

Не стоит забывать, что война — это перелив труда и капитала из созидательной деятельности в разрушительную. Это гибель и раны для одних людей, отъезд из страны для других, выгорание и упадок сил почти для всех. Это проедание накопленных запасов. Это замена привычных и понятных правил на хаотическую чрезвычайщину, включая национализацию, манипуляции ценами, непредсказуемые отъемы и раздачи триллионов. Это изоляция от мира, повышение удельных издержек, прямые материальные разрушения и ускоренный износ инфраструктуры. Это экологические и социальные катастрофы — от загрязнения окружающей среды до роста преступности. Монетарное «стимулирование» бессильно перед подобным бедствием, а многие экономисты — от новых классиков до австрийцев — считают, что оно бессильно даже перед регулярными циклическими кризисами.

И все же на второй и четвертой стадиях военной политики Банка России видны именно такие попытки стимулировать экономику. Когда-то они создавали иллюзию оживления или смягчения шока, но сейчас близки к исчерпанию. Не предотвращая, а лишь откладывая закономерный спад экономики, они в итоге добавляют к этому спаду повышение общего уровня цен, а это уже называется стагфляцией. 

И поскольку признать себя создателем стагфляции никакой центральный банк никогда не захочет, оказавшись от нее в одном шаге, он снова стремится ужесточить денежно-кредитные условия. Поэтому сегодня Россия близка к переходу на пятую стадию, когда снижать ставки опять перестанут. Фондовый рынок тогда упадет еще сильнее, банкротств, дефолтов и убытков будет еще больше. Статистика производства, а может и ВВП, покажет отрицательную динамику.

Антиинфляционная политика требует безжалостности. Вопрос лишь в одном: есть ли у российских денежных властей мандат на такую политику от Кремля? В последние два раза снижение ключевой ставки Банка России было минимальным — всего на 0,25 процентных пункта. И оба раза решению предшествовало публичное заявление Владимира Путина, что ставку надо снижать. 

Однако ЦБ сообщил в новом среднесрочном прогнозе, что ожидаемая инфляция выше, а динамика ВВП — ниже прежней траектории. Как будто ЦБ намекает, что раз Путин лично хочет управлять ключевой ставкой, то пусть и объясняет публике неприятные новости.